바이오시밀러 관련주, 3분기 합산 영익 1.1조인데 사업모델은 정반대?

'바이오시밀러 관련주'를 검색한 투자자라면 셀트리온과 삼성바이오로직스의 3분기 실적 발표에 주목했을 것입니다. 두 회사 모두 역대 최대 분기 실적을 경신하며 시장의 기대를 뛰어넘었지만, 그 속을 들여다보면 전혀 다른 성장 스토리가 펼쳐집니다. 셀트리온은 자체 개발한 고수익 신제품의 미국 시장 직접 판매 확대로 3분기 영업이익 5,253억 원을 달성했습니다. 반면 삼성바이오로직스는 글로벌 제약사들의 약을 대신 생산해주는 위탁개발생산(CDMO) 사업의 견고한 수주를 바탕으로 6,401억 원의 영업이익을 기록했습니다. 이는 바이오시밀러 산업 내에서 '개발·판매'와 '생산 대행'이라는 두 개의 큰 축이 어떻게 다른 방식으로 성장하는지를 명확히 보여주는 숫자입니다.

📊 숫자로 본 지금

최근 한 달간 코스피가 24.5% 하락하는 극심한 부진 속에서도 셀트리온과 삼성바이오로직스는 각각 15.8%, 20.8% 상승하며 시장을 압도하는 흐름을 보였습니다(야후 파이낸스, 2026-11-06). 다만 주가순자산비율(PBR)이 셀트리온 2.71배, 삼성바이오로직스 8.49배로 시장이 두 회사의 자산 가치를 평가하는 방식에는 뚜렷한 차이가 존재합니다(네이버 증권, 2026-11-06).

🔬 개발사 vs 생산사, 엇갈린 성장 공식

두 회사의 사업 모델은 명확히 구분됩니다. 이 차이가 최근 실적의 성격을 결정했습니다.

• 셀트리온: '개발부터 판매까지' 직접 챙긴다. 셀트리온은 오리지널 바이오의약품의 복제약인 바이오시밀러를 직접 개발하고 생산해 판매하는 구조입니다. 최근 실적 호조는 고수익 신제품의 매출 비중이 3분기 67%까지 치솟은 덕분입니다(보도, 2026-10-30). 특히 자가면역질환 치료제 '램시마SC'의 미국 브랜드인 '짐펜트라'가 대표적입니다. 짐펜트라는 3분기까지 누적 매출 7,104억 원을 기록하며 성장을 견인했습니다(보도, 2026-10-27).
• 삼성바이오로직스: '글로벌 빅파마의 생산기지' 역할. 삼성바이오로직스는 신약 개발 역량을 갖춘 글로벌 제약사들로부터 의약품 생산을 위탁받는 CDMO가 주력 사업입니다. 3분기 실적은 CDMO 사업부의 역대 최대 분기 실적 경신이 이끌었습니다(보도, 2026-10-21). 최근에도 글로벌 제약사와 4,343억 원 규모의 신규 계약을 맺고, 기존 계약을 303억 원 증액하는 등 누적 수주액을 223억 달러(약 30조 원)까지 늘렸습니다(보도, 2026-11-03). 이는 향후 몇 년간의 안정적인 매출을 담보하는 숫자입니다.

두 회사의 전략은 다릅니다. 셀트리온은 신약 개발과 유사한 R&D 리스크를 안고 직접 판매망을 구축해 높은 마진을 노립니다. 반면 삼성바이오로직스는 대규모 생산 설비(CAPA)를 기반으로 장기 공급 계약을 맺어 안정적인 현금 흐름을 창출합니다.

📈 3분기 실적, 숫자로 본 차이

2026년 3분기, 두 회사는 나란히 기록적인 실적을 발표했지만 세부 항목은 각자의 사업 모델을 그대로 반영합니다.

• 셀트리온: 3분기 연결 기준 매출액 1조 5,755억 원, 영업이익 5,253억 원을 달성했습니다(보도, 2026-10-30). 2025년 연간 영업이익률 28.1%와 비교하면, 고수익 제품 비중 확대가 수익성 개선으로 직접 이어진 것을 알 수 있습니다(K-Value, 2025년 회계연도).
• 삼성바이오로직스: 3분기 매출 1조 4,903억 원, 영업이익 6,401억 원을 기록했습니다(보도, 2026-10-21). 2025년 연간 영업이익률 45.4%라는 높은 수치는 대규모 수주 기반의 '규모의 경제'가 어떻게 작동하는지 보여줍니다(K-Value, 2025년 회계연도). 회사는 연간 매출 성장률 전망치도 기존 15~20%에서 20%로 상향 조정하며 자신감을 내비쳤습니다.

🇺🇸 기회의 땅 미국, 경쟁도 치열해진다

바이오시밀러 시장의 최대 격전지는 단연 미국입니다. 바이든 정부의 오바마 케어 확대, 인플레이션 감축법(IRA)에 따른 바이오시밀러 환급 비율 인상 등 정책적 환경은 우호적입니다(보도, 2026-03-20).

• 셀트리온의 직판 체제: 셀트리온은 북미 법인 매출이 2025년 4,200억 원으로 전년 대비 150% 급증할 만큼 미국 시장에 공을 들이고 있습니다(보도, 2026-11-04). 최근 미국 대형 의료기업과 '옴리클로', '앱토즈마' 단독 공급 계약을 체결한 것도 현지 유통망을 강화하는 전략의 일환입니다(보도, 2026-10-30).
• 삼성의 투트랙 전략: 삼성바이오로직스는 CDMO 고객사를 통해 미국 시장에 간접적으로 진출하는 한편, 자회사 삼성바이오에피스를 통해 직접 바이오시밀러 개발에도 나섭니다. 최근 세계 1위 면역항암제 '키트루다'의 바이오시밀러 'SB27' 품목허가 심사에 돌입한 것이 대표적입니다(보도, 2026-11-04).

다만, 미국 FDA가 2026년부터 바이오시밀러 효능 시험을 대부분 생략해 개발 기간을 2~3년 단축하기로 한 것은 시장의 경쟁 구도를 바꿀 변수입니다(보도, 2026-10-20). 진입 장벽이 낮아지면서 더 많은 경쟁자가 나타나 가격 인하 압박이 거세질 수 있습니다.

💹 주가와 수급, 시장의 평가는?

오늘(2026-11-06) 장중 셀트리온은 212,500원으로 1.16% 하락 중이고, 삼성바이오로직스는 1,522,000원으로 0.13% 상승하며 엇갈린 모습을 보이고 있습니다(네이버 증권, 12:43 기준). 하지만 지난 1개월간은 시장 급락 속에서도 각각 15.8%, 20.8% 오르며 견조한 흐름을 보였습니다.

수급을 보면 기관의 선택이 눈에 띕니다.

• 셀트리온: 최근 5거래일간 기관이 162만 주를 순매수하며 주가 상승을 이끌었습니다. 반면 외국인은 18만 주를 순매도했습니다(네이버 증권, ~2026-11-05). 기관은 3분기 호실적과 약 1,000억 원 규모의 자사주 추가 매입 결정을 긍정적으로 평가한 것으로 보입니다.
• 삼성바이오로직스: 기관이 최근 5거래일간 11만 7천 주를 순매수했고, 외국인은 5만 5천 주를 순매도했습니다(네이버 증권, ~2026-11-05). 꾸준한 수주 공시와 성장성 상향 조정이 기관의 매수세를 유인한 것으로 분석됩니다.

⚖️ 밸류에이션, PBR 3배 vs 8배의 의미

두 회사의 밸류에이션 차이는 사업 모델의 차이를 반영합니다.

• 셀트리온의 PER 32.35배, PBR 2.71배는 신제품의 성공 여부에 따라 실적 변동성이 큰 '개발사'의 특성을 보여줍니다. 제약·바이오 기업의 파이프라인과 임상 리스크는 주가에 직접적인 영향을 미칩니다.
• 삼성바이오로직스의 PER 42.40배, PBR 8.49배는 높은 프리미엄을 받고 있습니다. 이는 수십조 원에 달하는 수주 잔고와 세계 최대 규모의 생산 설비라는 자산 가치, 그리고 CDMO 시장의 높은 성장성에 대한 기대감이 반영된 결과입니다. 시장은 삼성바이오로직스의 CDMO 사업에 더 안정적인 미래 가치를 부여하고 있는 셈입니다.

⚠️ 리스크와 체크리스트

• 셀트리온: 이익의 질을 확인할 필요가 있습니다. 2025사업연도 기준 매출채권이 1조 7,904억 원으로 47.3% 증가한 반면, 영업활동현금흐름은 6,460억 원으로 28% 감소했습니다(보도, 2026-09-17). 이익이 현금으로 원활하게 회수되고 있는지 다음 분기 보고서에서 확인해야 합니다.
• 삼성바이오로직스: 장기간 이어진 노사 갈등은 '슬로우 번 리스크'로 남아있습니다(보도, 2026-08-01). 또한, CDMO 산업의 경쟁 심화, 미국 내 제한적인 생산능력, 환율 변동 등은 잠재적 리스크 요인입니다(보도, 2026-01-22).

🔭 시나리오와 체크리스트

• 낙관 시나리오: 셀트리온의 '짐펜트라'가 미국 시장 점유율을 빠르게 높이고 후속 파이프라인 개발이 순항하는 경우. 삼성바이오로직스가 ADC, 펩타이드 등 차세대 의약품 CDMO 시장을 선점하며 대규모 추가 수주에 성공하는 경우.
• 기본 시나리오: 현재의 성장세가 유지되나, 미국 시장의 약가 인하 압박과 경쟁 심화로 수익성 증가 속도가 점차 둔화되는 경우.
• 비관 시나리오: 예상보다 치열한 경쟁으로 셀트리온의 신제품 매출이 기대에 미치지 못하는 경우. 삼성바이오로직스가 핵심 고객사와의 계약 변경이나 생산 차질을 겪는 경우.

투자자 체크리스트 1. 다음 실적 발표(2027년 2월 예상): 셀트리온의 짐펜트라 매출 성장세와 삼성바이오로직스의 2027년 연간 수주 목표치 확인. 2. 미국 PBM(처방약급여관리업체) 등재 뉴스: 셀트리온의 신제품이 미국 주요 PBM 처방 목록에 등재되는지는 판매 확대를 위한 핵심 관문. 3. 삼성바이오로직스 신규 공장 가동률: 신규 증설한 공장의 수주 현황과 가동률은 미래 성장성을 가늠하는 척도.

❓ 자주 묻는 질문

셀트리온과 삼성바이오로직스는 왜 사업 모델이 다른가요?

셀트리온은 바이오시밀러라는 '제품'을 직접 개발해 수익을 내는 제약사에 가깝습니다. 반면 삼성바이오로직스는 대규모 생산시설이라는 '서비스'를 제공해 돈을 버는 제조업에 가깝습니다. 출발점과 핵심 역량이 다르기 때문입니다.

두 회사 중 미국 시장 리스크에 더 많이 노출된 곳은 어디인가요?

둘 다 미국 시장이 중요하지만, 리스크의 성격이 다릅니다. 셀트리온은 직접 제품을 판매하므로 약가 인하 정책이나 경쟁 제품 출시에 직접적인 타격을 받습니다. 삼성바이오로직스는 고객사인 글로벌 제약사들이 받는 영향이 간접적으로 전이될 수 있으나, 다양한 고객사 포트폴리오를 통해 개별 제품의 리스크는 분산되는 효과가 있습니다.

삼성바이오로직스의 PBR이 8배 이상으로 높은 이유는 무엇인가요?

PBR은 시가총액을 순자산으로 나눈 값입니다. 삼성바이오로직스의 높은 PBR은 시장이 회사의 장부상 자산가치(공장, 설비 등)보다 훨씬 높은 미래 성장 가치를 인정하고 있음을 의미합니다. 수십조 원의 수주잔고와 CDMO 시장의 구조적 성장에 대한 기대감이 반영된 결과입니다.

바이오시밀러 산업의 가장 큰 기회와 위협은 무엇인가요?

가장 큰 기회는 미국 등 선진 시장에서 수십조 원에 달하는 블록버스터 의약품의 특허가 만료되는 '특허 절벽(Patent Cliff)'입니다. 이는 바이오시밀러 기업들에게 거대한 신규 시장이 열리는 것을 의미합니다. 반면 가장 큰 위협은 각국 정부의 약가 인하 압력과 FDA의 규제 완화로 인한 경쟁 심화입니다.

📚 연재: 제약·바이오·의료 투자 이해 (3/8)

• 1편: 신약 개발 단계, 성공률 7.9%의 벽, 렉라자 로열티 106억의 의미
• 2편: 기술수출 계약금 마일스톤, 알테오젠 1.1조 매출 속 실제 현금은?
• 3편: 이 글
• 다음 편은 이어서 발행됩니다.

📚 참고 자료

• 시장 데이터: Yahoo Finance, 네이버 증권, 한국은행 경제통계시스템(ECOS), K-Value 재무 데이터 (2026-11-06 수집)
• 보도: news1.kr, hankyung.com, insightkorea.co.kr, medifonews.com, donga.com, financialpost.co.kr, chosun.com, prnewswire.com, mt.co.kr, pharmaboardroom.com, dailyan.com, pharmnews.com

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